【2019年教育行业策略】顺应政策监管,优选早教与非学历www.bobvip.com

铁榔头研究 2019-06-29 16:06:30


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报告要点
2018年教育行业回顾:政策压制,细分行业分化                                          
得益于良好业绩增长和行业抗周期性特点,上半年教育公司估值一路上升,8月开始,受“民促法”送审稿等系列政策影响,行业整体估值下滑,全年市场表现前高后低,现阶段趋稳。

业绩角度回顾,幼儿园受政策影响较大,公司业绩显著下滑;学历学校在内生和外延的双重推动下在校生规模稳步上升,净利润增长30%以上;K12www.bobvip.com行业业绩分化,两大龙头业绩增速现在高于行业平均值;早教行业和非学历职业www.bobvip.com行业净利润复合增长30%左右,龙头美吉姆(三垒股份)和中公教育(亚夏汽车)年底通过并购重组登陆A股。

早教和非学历www.bobvip.com政策影响小&抗周期性,稀缺龙头均在A股                         

早教面向0-3岁儿童,不属于国家教育部政策监管范围,不占用公用财政支出,不涉及教育公平问题,是典型的可选消费。随着二胎甚至计划生育的全面放开,新生人口数量有望回升,同时,“优生优养”和教育早龄化意识的觉醒有望带动早教参培率的提升,行业发展空间大。

非学历职业www.bobvip.com以资格考试www.bobvip.com和体制内招录考试www.bobvip.com为主,国内宏观经济增速趋缓,就业更难,高校毕业生数量持续增长,参加公务员、事业单位、教师系列等体制内考试的人群上升,参加www.bobvip.com的人数相应上升,利好非学历职业www.bobvip.com机构,典型的抗周期行业。
K12www.bobvip.com和高校政策风险清晰,兼顾业绩增长                                               
K12www.bobvip.com行业正处于整顿当中,行业监管下的中小机构成本上升,不规范机构逐步出清,龙头应对能力较强,市场将进一步集中。

高校未来可选择为营利性机构,已上市高校政策风险清晰。高校资本化刚开始,牌照稀缺,中短期并购逻辑对上市高校业绩有较强的支持作用。

投资建议
早教和非学历职业www.bobvip.com受政策影响极小。随着二胎甚至计划生育的全面放开,新人人口数量有望回升,早教意识觉醒有望带动参培率提升,看好早教行业未来发展空间,推荐A股早教龙头三垒股份(并购美吉姆)宏观经济增速趋缓,高校毕业生数量连年增长,就业供给与需求不对称,资格考试及体制内招录考试竞争加剧,利好www.bobvip.com机构,推荐非学历职业www.bobvip.com龙头亚夏汽车(中公教育借壳)
风险提示
“民促法(送审稿)”及地方实施细则尚未落地,行业监管进一步严格,重组上市公司业绩不及预期,突发 “黑天鹅”事件
重点公司盈利预测



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目录
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1

市场回顾:前高后低,政策压

1.1
教育股市场表现前高后低,估值回落
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教育指数近1年走势:1)A股教育指数近1年走势全面低于沪深300,主要原因在于A股教育标的以跨界收购的www.bobvip.com类中小机构为主,纯正的教育公司稀缺,加上前几年跨界高估值收购带来的业绩承诺不及预期等问题,导致A股教育标的业绩和股价走势较弱。2)港股教育指数先高后低,纯正教育公司集中赴港或赴美上市,由于教育公司业绩高增长以及抗周期特点,港股教育公司上半年股价和估值走高,8月10日《民促法(送审稿)》公布,政策风险骤升,港股教育公司全面走弱。

估值回落:我们挑选教育行业中几个具有代表性的公司,K12学历学校的枫叶教育和宇华教育、高校的中教控股、www.bobvip.com行业的好未来和新东方,个股PE(TTM)呈现出前高后低,现阶段趋稳的态势。1)www.bobvip.com行业估值最高,尽管受“送审稿”和“www.bobvip.com行业整顿”等多方面负面影响,但龙头业绩增速高于行业平均水平,市场依然给予龙头较高的估值;2)高校PE维持20-30倍,并购带动在校生规模上升,业绩逐步放量,未来选择为营利性,政策风险较清晰;3)K12学校15-20倍,其受政策影响较大,短期内估值受压制。

1.2
政策回顾及展望:政策频出,精准监管
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2018年教育行业受政策影响较大,其中2018.4.20和8.10关于“民促法”的“征求意见稿”和“送审稿”对整个行业影响最大,由于“送审稿”尚未落地实施,各地细则也处于跟进状态,整个教育行业的政策风险未除。

8月10日《民促法(送审稿)》影响整个教育行业:1)分类管理原则营利性学校资本化将来合法合规,非营利性坚持公益,义务教育阶段不能选择为营利性,影响最大;2)关联交易“三公原则”,客观上承认关联交易,教育资本化的道路没有堵死,只是更加严格和细致。

11月16日《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》影响幼儿园:1)普惠园目标80%,其中公立占比未来提升至50%,可选择为营利性幼儿园数量上限明显;2)第二十四条遏制过度逐利行为,原则上将非营利和个体营利性幼儿园资本化道路“全断”,已上市幼儿园仅能通过自建方式扩张;3)新建幼儿园资质条件及配套条件上升,成本抬升,营利性幼儿园“获利空间”受限。

8月22日《关于规范校外www.bobvip.com机构发展的意见》等影响K12www.bobvip.com:1)办学硬性条件增多增强,www.bobvip.com班面积有硬性规定,教师资格硬性要求,www.bobvip.com机构办学成本大增;2)www.bobvip.com费用预收不得超过3个月,影响机构现金流。整体来看,www.bobvip.com行业规则拉高了办学门槛,提升了办学成本,中小机构压力较大,利于龙头行业正规办学。

2018年政策分析总结:受政策影响较大细分领域,1)幼儿园,11月15日的“意见”直接“限制”了民办幼儿园上市资本化的道路,整个行业未来前景不容乐观;2)K12学历学校,义务教育阶段学校不得选择为营利性,资本化法律主体受限。

政策影响较小领域,1)早教行业,0-3岁不在教育部监管体系内,不占用公用财政支出,可选消费属性较强; 2)非学历www.bobvip.com,其中重点是素质教育、招录考试、资格技能www.bobvip.com,这些细分领域与义务教育关联性较小,长期利好国民素质和就业,属于国家鼓励支持行业;3)高校及K12www.bobvip.com“民促法”重点实施分类管理,高校及K12www.bobvip.com可选择营利性,风险清晰。

教育行业政策展望:1)分类管理,营利与非营利区别管理分类管理是“民促法”的基本监管原则,非营利性学校坚持普惠性和公益性,例如幼儿园80%要求普惠,K9阶段学校不得选择为营利性,这类教育涉及国民基本教育权,其资本化获取利益的难度较大。但满足国民教育多样化的学校可以选择为营利性,比如www.bobvip.com机构和民办高校。2)监管趋严,运营成本上升,2018年幼儿园、K12www.bobvip.com行业都收到政策的精准监管,国家对行业的监管逐步清晰,正规化发展才是正道。

2

业绩回顾:幼儿园业绩下滑,其余细分行业业绩保持较高增长

幼儿园:业绩下滑,国内幼儿园资本化标的主要是A股的威创股份和中概股红黄蓝,威创股份旗下红缨教育和金色摇篮幼儿园业务以加盟授权为主,红黄蓝幼儿园自营与加盟并行,加盟授权模式对加盟店数量依赖较大,缺乏长期营收保障,另受负面事件、政策等因素影响,两家公司的幼儿园业务今年均出现下滑。 2018H1,威创旗下的红缨教育和金色摇篮净利润同比下降56%和7%,红黄蓝整体净利润下降60%。

早教(0-3岁):稀缺标的美吉姆(三垒股份并购)增速大,2018年11月28日,三垒股份33亿现金收购早教龙头美杰姆正式交割,根据公司预测,美杰姆(美吉姆为运营品牌)2018年净利润预计为1.8亿元,同比增长105%,由于2017年前三个季度96家原有自营店服务费未并表,导致2018年业绩同比增幅较大。

K12学历学校(港股):在校生规模增加,业绩大涨,由于学校民非主体性质,K12学历学校主要通过VIE架构在海外上市。民办K12学校满足求学多样化的需求,存量学校内生和外延并购双重作用下,在校生规模呈现稳步增长趋势,FY2018枫叶、睿见及海亮的在校生规模分别增长28%、36%、24%;净利润增幅较大,枫叶、睿见、宇华及海亮净利润同比分别增长40%、30%、42%、33%。但受《民促法(送审稿)》未落地影响,k12学历学校的不确定性较高。

K12学历学校(A股):稀缺标的凯文教育,2017年四季度公司剥离桥梁钢结构业务,聚焦K12教育,以“K12国际学校+体育、艺术www.bobvip.com+营地教育+品牌输出”业务为主,目前体内有2所国际学校,分别是北京海淀凯文学校和朝阳凯文学校(2017.9开学)。由于业务结构变化,导致2018年公司业绩同比大幅下滑,不具备可比性,截止到2018三季度,公司营收1.57亿(YOY:-64.98%),净利润-0.718亿。

高校(港股):并购带动,净利润增长优,高校容量限制明显,依靠存量内增难以满足业绩持续高速增长,并购扩张成为高校业绩增长的主要方式。截止到2018.6,中教控股营收、调整后净利润分别上市65.1%和86.2%,主要原因就是3月份并表了郑州和西安的两所铁道学校,在校生规模增长了61.2%。新高教并表新疆和河南两所学校,在校生规模增长81.87%,营收和净利润分别增长17%、15.4%;民生教育并表重庆电信和渤海学校,在校生规模增长33.3%,营收和净利润增长24.2%和22.4%。新华教育和希望教育2018年才上市,尚未完成上市后高校并表。

K12www.bobvip.com:强者恒强,行业分化,行业维持“2强+中小”的格局,好未来和新东方体量均已过百亿,而且增速高于行业平均增速,FY2018好未来营收增速为64.42%,新东方为36.06%。其余中小www.bobvip.com机构中,精锐教育的扩张较快,FY2018为39.13%,剩余中小机构营收增速相对趋缓,特别是前几年通过并购重组进入A股的www.bobvip.com机构,营收增速放缓,业绩对赌不及预期,行业已是“红海”,后期发力扩张较难。

3

早教和非学历www.bobvip.com政策影响小&抗周期性强,稀缺龙头在A股

3.1 早教行业:新兴千亿规模产业,国内外品牌分列竞争
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早教行业尚不属于教育部监管体系范畴,0-3岁早教属于非正式教育,早于幼儿园教育,是典型的可选消费,不占用公共财政支出,不影响教育公平,长期利好国民素质。授课内容以欢动及素质培养为主,不涉及学科类教学,未来受教育政策监管的概率也较小。

行业处于快速发展阶段:国内早教行业起步于1998年,行业发展仅20年,处于持续发展阶段。据Frost&Sullivan的数据,2016年0~6岁儿童早教机构的参培率在15.79%左右。2017年幼儿园毛入园率80%,早教是更早的幼儿教育,参培率暂时无法到达80%,但是在教育“焦虑”、“不能输在起跑线上”、“优质教育”等大环境下,早教意识在逐步觉醒,早教空间很大。

二胎放开,未来计划生育可能全放开,新生人口下滑的趋势有望得到缓解甚至增加,“优生优养”逐步成为趋势,早教参培率有望逐步提升。根据我们的测算,在不考虑全面放开生育的情况下,依靠参培率的提升,整个早教市场的规模超1000亿,保守估计,20%的参培率情况下市场规模有1085亿元,30%参培率下为1627亿元,乐观参培率50%的情况下,市场规模达到2711亿元。

综合公开资料及调研情况来看,国内十大早教品牌有:金宝贝、美吉姆、悦宝园、纽约国际、七田真、亲亲袋鼠、积木宝贝、新爱婴、东方爱婴、红黄蓝。

从早教品牌门店数量来看,本土品牌优势比较明显,红黄蓝亲子园总量到达1243家(含筹备中店),本土品牌设立早,红黄蓝、新爱婴、东方爱婴在2000年左右开始开设门店门店,进口品牌时间上落后5年左右。另外本土品牌加盟费和权益金相对少,加盟程序相对简单,管理相对“松”,在市场起步阶段容易形成规模。但是本土品牌门店主要集中在三线及以下城市,一二线城市门店数量占比在60%以下,国外品牌一二线城市门店数量占比在70-80%,未来向三线及以下城市拓展的空间较大。

金宝贝和美吉姆遥遥领先,品牌知名度明显更高:以百度指数来衡量早教品牌的知名度,除“新爱婴”、“亲亲袋鼠”暂未被百度指数收集外,其余8家早教品牌的百度搜索指数呈现两极分化,金宝贝和美吉姆的搜索指数远高于其他品牌,在网络端加盟商或者早教客户对金宝贝和美吉姆的品牌认可度相对更高。两家品牌的搜索指数与“早教”搜索指数的向相关性高,其品牌增长与市场高度一致。

3.2非学历职业www.bobvip.com:抗经济周期行业,兼顾成长
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非学历www.bobvip.com不涉及学科www.bobvip.com,以培养学生兴趣和职业技能为主,是国家明确规定鼓励并建议简化办学流程的细分领域。

应届生数量攀升:伴随高等教育普及化,每年高校毕业生人数保持稳步增长态势,2017年全国高校预计毕业生人数为735.8万人,对比2008年增长了43.71%,9年间复合增长率为4.11%,就业需求逐年增加。

但是经济增长趋缓,就业环境压力较大,应届生就业求稳,流向体制内或国企以求“稳定”的毕业生数量增加。有意向就职于国企、事业单位和国家机构的毕业生高于民营企业,但是实际招录岗位有限,意愿与实际形成落差,体制内单位竞争激烈。以2017年大学应届生就业为例,期望进入国家机关和事业单位的学生比例分别为4.8%和16.2%,但是实际签约比例仅0.8%和3.7%,落差巨大。

公务员报考人数增加,竞争加剧:公务员考试分为“国考”和“省考”,1)国考统一命题考试,难度相对更大,尽管2019年“国考”招录人数为1.45万人,同比减少近一半的岗位,但是参考人数仅下降16.95%,2019年录取比例降至1.05%,竞争加剧。2)“省考”为各省市命题组织考试,考试难度系数不及国考,但是招录人数较多,报考人数也多,2017年参考人数达到370万,录取率持续降至3.3%。

公务员考试www.bobvip.com的参配率持续提升:前端应届生逐步增加,后端公务员岗位供应下降,供需差距持续扩大,考试难度也持续提升,直接促使考生参加公务员www.bobvip.com机构,以增加成功率。根据Frost&Sullivan的数据,2013年全国公务员考试参培人数约为92.78万人,到2017年参培人数增长至137.46万人,增长48.16%,期间参培率从25,2%涨至26.5%。

事业单位招录规模大,空间足:不同于公务员招录考试,事业单位招录考试尚无全国或者全省的统一招考,通常由各用人单位的人事部门根据职位出缺拟定招录计划并向主管部门备案,同时委托所属省市人社部门的人事考试中心命题和组织考试,用人单位或其主管部门负责组织面试。由于事业单位存在招录岗位及人数多、招考难度相比公务员考试较低、工作稳定且待遇良好等特点,使得报考事业单位成为近年来的一大求职热点。

教师www.bobvip.com市场:政策变动带来市场增量,教师www.bobvip.com市场包括:教师资格考试www.bobvip.com和教师招录考试www.bobvip.com,1)教师资格考试从 2001 年我国开始全面实施教师资格制度,2015 年我国全面实行全国统考制度,要求对中小学教师资格进行定期注册,提高了教师资格门槛,也对现存教师素质提出了更高要求。教师资格不再终身拥有而是五年定期注册一次,同时师范生也需要考教师资格,不在区分师范生和非师范生,凡未来做老师,都需要参加教师资格考试,考试人群进一步扩大。

教师资格考试难度增加:2015年教师资格考试省考改统考之后,考试难度增加,通过率显著下降。2015年之前教师资格省考通过率为70%左右,统考之后通过率降至20-30%左右。考试难度增加,通过率降低,利好www.bobvip.com机构。

2)教师招录考试:求职者在获得教师资格证后参加的竞争上岗考试。与其他事业单位招考类似,除部分省份外,目前大部分省份教师招录考试不采用全省统考,多由各县市教育主管部门根据辖区内各学校拟招录教师缺口进行汇总后,由教育主管部门和人社部门统一组织招聘考试。

根据教育部统计数据,截至 2016 年我国普通小学、初中、高中及高校的生师比分别为 17.12、12.41、13.65 和 17.07,虽然各类学校的生师比较前几年有所下降,但与教育发达国家相比仍存在一定的差距。考虑到各省市不同地区之间教育水平相差较大,总体来看目前我国仍存在较大的教师资源缺口,尤其对优质教师的需求旺盛。

4

K12www.bobvip.com行业整顿利好龙头,高校持续并购逻辑

4.1
K12课外www.bobvip.com:短期整顿抬升行业门槛,长期利好龙头
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整顿是2018年校外www.bobvip.com机构的主旋律, 根据教育部公布最新校外www.bobvip.com机构治理整改情况。截至2018年11月30日,全国2963个县(市、区)已启动专项治理整改工作,共摸排校外www.bobvip.com机构401050所,存在问题机构272842所,问题机构比例高达68%,主要问题,1)无证无照;2)有营业执照但无办学许可证;3)存重大安全隐患,主要是消防;4)学科类www.bobvip.com“超纲教学”、“提前教学”、强化应试;5)组织中小学生等级考试及竞赛,并与入学挂钩。

根据8月22日《关于规范校外www.bobvip.com机构发展的意见》以及上海等地实施要求,K12课外www.bobvip.com机构的成本涨幅较大,1)硬性成本上涨,如教学面积指标、消防指标以及教师资质要求等对提高运营成本,降低机构毛利和净利;2)隐形成本上升,比如预收款不得超过3个月,现金流相对回缩;3)门槛拉升,实施黑白名单制,鼓励学生进入白名单www.bobvip.com机构,进入黑名单或者未进入白名单的机构招生存疑。

K12www.bobvip.com行业整顿长期利好龙头,不规范机构将得到有效整治,www.bobvip.com机构中占比较大的“作坊”机构将逐步正规化甚至被取缔,中小机构的运营成本和招生成本将大大提高。龙头机构的运营更加规范,且有资金及管理优势,整顿中学生有望从中小机构流向大机构,市场龙头市占率有望进一步提升。

4.2
高校:未来可选择为营利性,业绩以外延并购为主
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民办高校选择为营利性,并购可行:根据《民促法》(2016修正版)及“送审稿”规定,高校可以选择转设为营利性机构,参考普通公司纳税及运营管理,同时可以通过发行股票等方式融资,尽管“送审稿第十二条”对民办学校集团化办学做了一定的约束,但是落脚点是非营利性学校,营利性高校不在限制范围,参考美国等国的营利性高校的资本化运作,IPO和并购参考普通公司正常运作。

并购举办人上层公司股权,不更改学校举办人:通过分析上市高校并购公告,可以清晰的看出,上市高校选择并购学校时绝大多数情况下都是并购学校举办人上层公司股权,保持学校举办人不变。并购上层公司股权通过工商变更即可完成,如果直接采取并购学校并更改举办人,则首先需要向地方教育部门申请并得到相关政府部分批准,然后一般还需要向教育部门报备并公示,流程相对复杂多变。

高校并购市场规模:短中期400亿,中短期来看,有重大纠纷或债务的民办高校短中期内被并购重组,举办人急需资金解决纠纷或债务问题,已公告并购的标的基本都是这种情况,并购市场规模为被并购学校估值之和。根据我们的测算,高校并购市场规模在400亿左右。

长期来看,《民促法(送审稿)》规定公办学校不得以品牌输出方式获取收益,将促使独立学院从公办高校剥离,其中有一部分在预计会被并购,另外,高校选择为营利性机构之后将加速资本化,举办人通过被并购选择退出实现收益是一种较快的方式,长期来看,高校并购的市场行情不会差。

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投资建议及推荐标的

5.1限售解禁规模大
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早教和非学历职业www.bobvip.com受政策影响极小。随着二胎甚至计划生育的全面放开,新生人口数量有望回升,早教意识觉醒有望带动参培率提升,看好早教行业未来发展空间,推荐A股早教龙头三垒股份(并购美吉姆)宏观经济增速趋缓,高校毕业生数量连年增长,就业供给与需求不对称,资格考试及体制内招录考试竞争加剧,利好www.bobvip.com机构,推荐非学历职业www.bobvip.com龙头亚夏汽车(中公教育借壳)。

早教行业重点推荐:三垒股份(并购美吉姆)

资本市场目前仅三垒股份(美吉姆)一家早教行业上市公司,市场稀缺。三垒股份设立控股子公司启明未来(70%)收购早教龙头美杰姆,该交易已于2018.11.28日股权交割。

美杰姆的营收来源包括加盟业务收入和两家直营店收入,由于北京、沈阳两家自营店是2017年9月、2018年1月新开,业务收入较小,2017年仅贡献38万收入,占整体营收(2.17亿)的比例小,根据公司预测,2018年自营店营收将达到2186.23万元,占比提升至5.8%。主要收入来源是加盟业务,其中权益金占比最高,为每月加盟店9%的流水分成,2018年权益金收入占总收入的比例为59%。

业绩承诺:2016-2017年美杰姆业务经调整后净利润分别为0.35亿元、0.85亿元,交易对方2018-2020年的业绩承诺分别为1.8亿、2.38亿、2.9亿,2018年净利润同比增长105%,业绩承诺期CAGR为26.93%。若本次未在2018年内完成,则2019-201年成绩承诺另行商定。

本次收购以现金形式进行,各环节进展顺利,标的已成功交割,美杰姆并表(70%权益并表),同时考虑财务费用支出等因素则公司2018-2010年备考净利润为1.45亿元、1.61亿元、2.06亿元,EPS分别为0.42元、0.46元、0.59元,对应目前股价的PE分布为39倍、36倍、28倍。考虑到美吉姆96家原直营店及其他早教资产不并表,以及其早教市场的龙头地位和稀缺性,我们建议积极关注,维持“增持”评级。

非学历职业www.bobvip.com重点推荐:亚夏汽车(中公教育)

亚夏汽车通过资产置换和发行股份购买资产方式实现对中公教育的并购,收购作价185亿,收购完成之后,中公教育将成为A股纯正教育第一龙头,证监会已通过并已获得正式批文。

中公教育是国内最早从事非学历职业就业www.bobvip.com的民营企业之一,通过旗下www.bobvip.com机构向学员提供公务员招录、事业单位招录、教师招录及教师资格和其他面授及线上www.bobvip.com服务。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖全国31个省市自治区、319个地级行政区的619个直营分支机构,并拥有授课教师7,264名。

国内非学历职业www.bobvip.com两大龙头中公教育和华图教育,华图正赴港IPO,从营收规模和增速来看,2017年中公营收40.31亿元,华图营收22.41亿元,2015至2017年中公和华图的营收复合增速分别为39.35%和30.45%,中公的优势略大。

重组完成之后,中公教育2018至2020年的业绩承诺分别为9.3亿、13亿、16.5亿,承诺期业绩复合增速为33.2%。2018年营收和净利润增长60.78%、77.14%。

按照非学历职业教育的行业空间和公司的业绩规模,中公教育将成为A股纯正教育龙头,属于市场稀缺标的,公司未来三年复合增速30%以上,具有较高的成长属性。宏观经济增长趋稳,就业压力加大,应届毕业生求职于机关单位和事业单位的意愿更强,通过参加考试www.bobvip.com增加成功率的动力利好中公教育的www.bobvip.com业务。

我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.17元、0.24元、0.31元,对应目前股价的的PE分别为41倍、29倍、23倍,首次给予“增持”评级。

风险提示

“民促法(送审稿)”及地方实施细则尚未落地,行业监管进一步严格,重组上市公司业绩不及预期,突发 “黑天鹅”事件



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